愿世间再无周期

文章正文
发布时间:2017-11-04 13:34

  (一)

  人性是最不值得考验的,比如那个非常有名的斯坦福监狱实验:美国的心理学家津巴多等人在1971年把斯坦福大学心理学系大楼的地下室改装成监狱,并招聘了24名心理健康、没有疾病和入监经历的男大学学生来参加实验。参与者通过抽签的方式分为两批,各有12名狱警和囚犯。

  为了实验更真实地模拟现实,担任“囚犯”的学生身份以数字代替,每个人都穿上犯人的衣服,戴上脚镣和手铐;而担任“狱警”角色的学生则是穿着警服拥有警棒,戴上黑色的墨镜以增加权威感,在囚犯进牢时,按照监狱的正式程序对犯人进行裸体的搜身,他们拥有一切真实狱警所拥有的权力。

  这个计划持续两周的实验在第六天就提前结束了,因为狱警们开始想方设法折磨囚犯;囚犯们则继续承受着折磨,以行尸走肉般的顺从回应。作为囚犯的参与者称是可怕的梦魇。“在试验开始的时候,看守和囚犯之间没有任何的差异性;而在试验持续了一周以后,他们之间已经没有任何的相似性了。”

  人对自身情况的认知,只需要1天时间就可以发生扭转,6天时间就可以彻底陷入所扮演的角色无法自拔。你的认知感观——其中也包括你的投资框架——向本能投降,没有你想象的那么困难。

  

  (二)

  但是最近的诺贝尔经济学奖得主,理查德.赛勒却又告诉我们,人性有时固执的可怕。

  赛勒是一个当时被视为“离经叛道”的经济学家,他发现一些传统的经济学理论假设存在着缺陷:传统经济学假设个人是理性和自利的,同时会尽可能地追求最大利益。但是,现实中的个人往往依靠直觉来解决问题,也会经常犯错误,也就是非理性的。

  1980年,他完成第一篇学术论文《消费者选择的实证理论》,阐述行为经济学的非理性人理论基础,被六七种重要期刊拒之门外,并且审稿人意见一般都是些尖刻的评论。如今,这篇文章却在2014年成为相关领域中被引用居首的经济学论文。

  他还把他提出的行为经济学落实到投资上,1998年起,赛勒和另一位行为经济学家富勒合伙开了一家资产管理公司,通过寻找那些因投资者行为偏见导致的错误定价的机会,其中主要是对坏消息的过度反应和对好消息的反应不足,也就是大家最熟悉的风险厌恶和锚定效应。

  

  截至2016年以前的15年,塞勒的行为价值基金实现年均10%的增长。另一只基金UMBVF,从1998年12月28日到今年9月底,回报率达到832.44%,而同期伯克希尔·哈撒韦的涨幅为306.84%。

  

  也就是说,赛勒的行为经济学告诉我们,人们有时也是固执的可怕,锚定效应和禀赋效应都是长期存在的,这种行为偏差甚至能让赛勒的UMBVF基金连续20年大幅跑赢巴菲特。

  人真是一个复杂的动物。

  (三)

  最近卖方宏观研究的圈子吵成一团,关于新旧周期的辩论此起彼伏。其中一个讨论核心是针对资本市场宏观分析的基础,到底是从需求端还是供给端立论。我并不是宏观分析科班出身,无法准确判断正误,但是我可以举一个我观察到的细节来做例子说明这场辩论是不是偏了方向。

  其实供给侧改革虽然名义上是2016年正式提出,但是以煤炭行业为例,早在2009年山西省就开始了第一轮煤炭行业整合,当时是由王君省长直接挂帅,省政府各个部门负责人直接抓手的重大任务,煤炭企业数量出现了一个断崖式的下滑。但是这一轮去产能没有让产煤量回落反而进一步上升,导致煤炭价格持续下跌,整合后的行业收入增速和销售利润率都开始回落。2013年,全行业开始了第二轮行业整合,企业数量继续快速回落,但是同样产煤量也没有明显收缩,同时行业的销售利润率逐步降至负值。

  

  概括成一句话的话,就是煤炭行业之前的几轮“供给侧改革”都是失败的,既没有控制住产量,也没有稳定住煤价,只是把煤企的数量减少了,行业格局没有发生实质性转变,煤炭企业在盈亏线上苦苦挣扎。

  钢铁行业的情况也是如此,甚至更为严重,比如2011年发改委曾经发文要求立刻淘汰用于地条钢、普碳钢、不锈钢冶炼的工频和中频感应炉,当时对于钢铁企业的数量和分布也做了清查摸底,导致企业统计数量的暴增。2013年,整个钢铁行业跟随煤炭的脚步进行了行业整合,但是钢铁产量并没有明显缩减,产能过剩明显,行业收入在2014年前后出现了负增长,行业销售利润率直接在0附近装死,钢铁企业同样在盈亏线上苦苦挣扎,同样的失败的“供给侧改革”。

  

  为什么会出现这样的情况,包括价格下跌但是产量没有实质性的减少(明显违背经济学原理),事后看有诸多的解释,比如钢铁的高炉熄火后再点的成本过高宁愿半熄火或者开工维持现金流等等。但是在我的眼里,其实还可以和行为经济学扯上关系,主要就是两点:囚徒困境和锚定效应

  这里的囚徒困境是:如果全行业都能实现减产的话,行业盈利有望回升;但是只有个别企业减产的话,它的业绩会下滑,行业盈利可能会小幅回暖。煤炭和钢铁行业的行业集中度都是极低的,任何一家企业的减产都无法对行业格局构成直接影响,所以没有任何一家企业愿意实质性减产,因为会大幅影响自己的业绩,对于行业利润率的改善有限无法弥补自身损失

  另外一个情况就是锚定效应了,国内GDP在2007年前后,一度冲到14%附近,虽然2008年金融危机有跳水,但是在四万亿的刺激下,2009年的GDP依然在12%附近,PPI也在6%附近一直撑到2011年底开始出现快速跳水,一年的时间从正6%跌到负-3%。但是当时大部分周期企业领导均普遍认为中国经济仍有机会反弹,GDP8%/PPI-3%只是阶段性的现象;而且周期性行业都是重资产行业,当时折旧等固定成本和财务成本的体量很大(2008年之后有一轮投资和扩产期),缩减产能甚至会影响经营性现金流从而影响偿债能力。无论是主观意愿还是客观条件,都使得周期性行业在这几轮“供给侧改革”表现出来明显的锚定效应,倾向于(或者说被迫)相信国内的经济仍有企稳甚至回到高增速的可能性

  

  但是现实是残酷的,PPI在维持了几年-3%的增速后,终于在2014年年中掉头向下,开始了2008年以来的第三轮暴跌,在2015年年底触及了-6%的低位。恰逢当时A股经历了两轮股灾,GDP正式破7并最低触及6.7%,还叠加了人民币汇率的暴跌,一切看起来都是糟透了,在2016年年中前后,一部分宏观分析师已经开始讨论最坏的情况——滞胀会不会出现了。

  在2016年二季度本届“供给侧改革”推出之后,我曾经和众多的煤炭上市企业做过详细的交流,他们的观点高度悲观,认为本次的供给侧改革的结局会和之前几次一样,从供给端推进改革是无效的,而且所有的宏观数据都指向需求的低迷,他们私下并不看好行情的可持续性。也就是说,许多周期性公司终于彻底摆脱了锚定效应的干扰,从内心根处放弃了最后一丝幻想,彻底进入了硬币的另一面——极度悲观

  ——其实,这也还是人性弱点的一种表现。

  (四)

  想要证明这种极度悲观情绪的蔓延,例子其实有很多,过去两年外资行对大陆经济和企业的看空评级、国内宏观分析师开始讨论滞胀都只是其中一种表现,我更喜欢举同属于周期性行业的玻璃和水泥行业的例子。

  

  玻璃和水泥是行业竞争格局整体稳定、民企市场份额占比较高的行业板块,我们可以看到过去两年玻璃和水泥的价格其实出现了大幅的上涨,但是水泥和玻璃的产能并没有出现明显的增长,这完全不符合传统的供给需求理论。

  为什么?

  因为水泥和玻璃行业的龙头企业以民企为主,而且投资周期要比钢铁煤炭短一些,这些企业已经充分经历了前几轮市场供给过剩下的恶性竞争,它们吃过足够多的苦头了,所以它们本能的怀疑这一轮经济复苏带来的需求扩张的持续性,所以不会轻易的上新产能。

  其实这就是谨慎情绪的一种表现,造成的意外效果是,水泥和玻璃价格的韧性远比大家想象的要强。

  说回到煤炭和钢铁,为什么这一次的供给侧改革,目前看非常的成功?业内的讨论和观点层出不穷,我觉得,其实也和之前提到的这种人性弱点暴露也有关系。

  首先大背景下,你要承认中国经济整体的韧性很强,过去两年三四线地产去库存去的非常成功,全球主要经济体都在同步性复苏,市场对于已有黑天鹅(美联储加息、英国脱欧、中东局势)的预期和准备已经非常充分等等,这是大的向好的宏观基础。

  但是回到微观层面的话:

  第一、通过严格的地条钢清理、小煤矿关停,控制钢贸商等外围炒作资金,辅之以高压的环保政策,把这些极大影响牌局的搅局者清理出场,使场内的规则简单化透明化

  第二、通过“简单粗暴的一刀切“政策,包括煤炭270天限产等等,绕过过去十年梦魇一般的囚徒困境陷阱,强制实现那个理论上的最优解(所有人同时减产且利润率回升)

  第三、利用目前行业整体的极端悲观情绪(锚定效应),灌输行业整体对于目前供求格局的理性认识,部分压制其大幅度扩张产能的本能,实现类似于玻璃水泥行业那样只涨价不涨量的效果

  第四、同时外围环境和国内经济也都支持这一轮供给侧改革,加上大部分企业在2008年前后追加投资的成本已被摊销的七七八八,这一次的涨价确实能逐步恢复企业自身的造血能力和议价能力

  第五、终于,当周期性企业认知到目前高盈利的行业格局,在需求没有明显扩张下是罕见而脆弱的情况之后,它们突然把锚定效应抛在脑后,就像斯坦福监狱实验的男大学生一样,快速融入并接受了现在的角色,一起努力维持现有格局不变。——但是看起来好像锚定效应依然在生效一样

  其实从本质上讲,过去的价跌不减产和现在的价涨不扩产,在行为经济学上是有相似之处的。但是不管如何,这一步棋就像虚竹的那一步落子,置死地而后生,用看起来好像最笨的方法,把局面打开了。

  (五)

  金庸小说《天龙八部》第三十一章《输赢成败,又争由人算》中有一个天下闻名的珍珑棋局,无崖子的大弟子苏星河穷尽三十年时间也破解不了:

  “这个珍珑棋局,乃先师所制。先师当年穷三年心血,这才布成,深盼当世棋道中的知心之士,予以破解。在下三十年来苦加钻研,未能参解得透。”

  就连段誉、慕容复等棋艺冠绝天下的当世才俊也铩羽而归,最后反而被几乎不懂围棋的虚竹随意一落子破解了:

  “珍珑的秘奥正是要白棋先挤死了自己一大块,以后的妙着方能源源而生,这等“挤死自己”的着法,实乃围棋中千古未有之奇变,任你是如何超妙入神的高手,也决不会想到这一条路上去。任何人所想的,总是如何脱困求生,从来没人故意往死路上去想。若不是虚竹闭上眼睛、随手瞎摆而下出这着大笨棋来,只怕再过一千年,这个珍珑也没人能解得开。”

  为什么那么多超妙入神的高手不如一个几乎不懂围棋的和尚的随手一子?人类已有的经验往往会成为自身最大的束缚,它会让我们的探索停留在已有的经验范围内,“站在巨人肩膀上”的“巨人”往往也会挡住人类突破创新的视角。10月19日凌晨,谷歌旗下Deepmind团队在《自然》杂志发表的论文《无须人类知识掌握围棋》中提出了新一代的AlphaGo Zero,完成了和金庸小说中的虚竹一样的“传奇”:从未看过任何人类棋谱学习围棋知识,却战胜了所有依赖人类经验数据的AlphaGo前辈们。

  ——摘自安信计算机胡又文团队的某篇报告。

  (六)

  说到这里,聪明的你可能已经想明白了,宏观经济分析体系本来是和行为经济学没有半毛钱关系的,宏观经济学的理论基础肯定是理性人假设。但是现实中,以周期性行业为例,确实由于各方博弈、政策导向、外内部因素的共同作用之下,使得供给曲线“暂时性的”成为了一条直线。

  

  在这根直线上,供给是大致固定的,需求曲线的移动只会引起价格更为激烈的变动,加上政府主导的地条钢清理、煤炭限产等工作使得供给曲线向左移动了一段,从而我们看到了价格的大幅上涨,但是交易量并没有明显的提升,包括过去每一轮涨价都能看到的投资增加和新增产能,也都消失了(因为锚定效应和之后的斯坦福监狱角色快速代入)。

  这里就能回答我前文提到的那个最近争议点的无意义之处了:需求侧立论派认为看不到需求和投资的扩张,新周期无以为继;供给侧立论派则反驳价格就是真实反应,而且供给曲线能变成这样的其中一个基础条件就是经济的回暖。

  但是这些讨论可能都没有触及问题的核心,那就是:当短期的宏观经济数据和逻辑,出现了行为经济学描述的扭曲情况时,你应当怎么去面对、分析、总结它?

  其实经济学不是一门科学,这是所有人公认的事实,包括大家现在都朗朗上口的朱格拉周期,也没有周密的理论基础作为支撑,它仅仅只是一个历史数据和经验的总结,是基于统计学的。经济它并不是一套复杂的数学体系,它的很多理论基础也都是基于历史经验和归纳推演,行为经济学涉及到的一部分理论,在宏观经济分析中“可能”也同样适用。

  如果一方面接受经济的客观存在有非理性之处(比如默认政府可以干预和影响供求关系、承认周期性行业过去的价跌量不跌是合理的),另一方面,又针对经济分析基础框架的逻辑缜密程度(比如供给端和需求端立论)进行争论,这样的已经慢慢脱离了资本市场以实用为主的出发点,颇有空中楼阁之意了。

  因为永远还是复杂的人,接受着复杂人性的影响,创造了复杂的历史,里面也包括经济。

  (七)

  谈到这里的话,大家会不会开始感觉宏观分析已经失去了逻辑基础了,因为如果把行为经济学掺杂进来的话,这肯定会乱成一锅粥啊。

  但我觉得这个并不是根本的问题,因为我们做资本市场的经济研究,本质上仍是以投资结果为导向,这点是永远不会错的。经济学本质上也是一门对于过去的历史经验进行总结和提炼后形成的学科,它的缺点就是无法像理科那样实现完美的逻辑内恰,但是它的优点也是在于它的包容性和可拓展性。

  就好像一直以来资本市场的经济研究,我见到的是无数研究员和经济学家,通过自己的手段去努力接近真实经济情况的过程。就好像每年新人入行的时候,每个给我们培训的卖方宏观分析师最愿意提的,依然是当年的分析师们,通过用电量-发电量-发电耗煤量等高频数据来一步步摸清真实GDP增速的经典案例。

  一位我非常尊敬的前辈,最近曾经提到,要高度重视9月份外汇占款自2015年10月以来,首次小幅回升转正的重要性。我最开始还是不能很好的理解,外汇占款其实是汇率的一个滞后指标,为什么如此被前辈重视并且提及。后面我自己终于想明白了,因为国内企业家也存在锚定效应这种人性弱点,他们也是会在汇率6附近拼命结汇美元换人民币、汇率7附近拼命拖着不结汇美元的一个群体。而在人民币汇率企稳近半年后,我们终于看到一部分企业家,开始小心翼翼的看多人民币,使得外汇占款终于有所回升了。

  如果这样的逻辑成立的话,外汇占款可能就不再是一个汇率的滞后指标,而是一个衡量国内企业家对于汇率和经济信心的一个同步指标甚至是先行指标了。这种指标的逻辑基础,行为经济学占到了很大的一部分比重,但是这又有什么关系呢?

  如果再衍生一步,如果未来一段时间,我们能持续看到外汇占款的回升和稳定,会不会后面房地产以外的投资也会跟着回暖呢?

  无论什么时候,看到这些在昏暗的数据空洞里不停摸索的前辈,以各种各样的方式(逻辑仅仅只是工具)尝试来接近真实、接近投资的时候,我的内心依然澎湃。

  愿世间再无周期,愿我们的初心依旧,愿我们归来仍是求知少年。

  ——毕竟这世间,最难琢磨清楚的,依然是人心;最难赚钱的,依然是股票。

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